“独角兽”或名不副实：研究称创业公司有意做高市值

       英属哥伦比亚大学和斯坦福大学的一项研究显示，如果不运用复杂的股权机制，那么超过一半估值突破10亿美元的私营公司，即所谓的“独角兽”公司，就不可能获得这样的估值。

       用于与投资者谈判，获得更高股价的金融工具往往以牺牲员工和早期股东的利益为代价，某些时候会导致他们的持股价值大幅缩水。

        在过去几次令人失望的企业IPO（首次公开招股）之后，公开市场和非公开市场之间估值的鸿沟越来越明显。Blue Apron就是这样的公司之一。该公司上市后股价对应的市值远低于最后一轮风投融资时的估值。

        关于这样的差异，投资者合同中常常提供了隐藏很深的解释，而这些解释容易被忽视。2015年，Blue Apron向富达投资和其他投资方出售优先股，以获得20亿美元的估值。这笔交易包含一项条款，即如果IPO价格低于目标价，那么Blue Apron将向这些投资方提供额外股份。由于Blue Apron的IPO差强人意，因此这些投资方从合同中受益。

        近几年，由于许多创业公司希望获得“独角兽”的地位，因此特别的投资者保护条款被更多地使用。更高的估值可以增强企业的可信度，帮助企业在竞争激烈的招聘市场吸引人才。不过对于私营公司不透明的估值流程来说，这导致情况变得更复杂。

       投资方常常获得的一项条款被称作“清算优先权”。它保证了，在企业被收购和其他投资退出事件发生时，投资方可以获得的最低支付。研究表明，这种条款的存在可以使企业估值上升最多94%。研究者指出，数字广告创业公司AppNexus就曾这样做。该公司出售带清算优先权的股份，保证新投资者在AppNexus被收购时可以拿回双倍的资金。

        另一种常见工具被称作“棘轮条款”。这正是Blue Apron上市之后问题的根源。支付服务提供商Square在上市时也面临了类似问题。研究表明，棘轮条款可以使创业公司估值上升56%甚至更 多。

        这项研究关注了1994年之后创立的116家独角兽公司，这些公司的平均估值为27亿美元。研究者发现，其中的11%公司，包括HomeAway和SoarCity，利用优先股去做高估值，最终使估值超过了研究估计的公允价值的两倍。报告称：“我们的结果表明，应当给予投资方和公司之间的合同条款更多关注。”

        然而，并不是每家创业公司的价值都被高估。例如研究者发现，Uber只有过一例清算优先权。研究指出，Uber的估值690亿美元仅仅比估计的公允价值高12%。即使以较低的估计来计算，Uber仍然是全球估值最高的创业公司。

        然而，避开这些金融工具并不能保证，企业在公开市场上能获得良好表现。例如，Snap就曾经谨慎地避免使用风投保护条款。然而自今年3月上市以来，Snap股价大幅下跌，目前比IPO发行价低23%。