腾讯比Facebook更会赚钱，但两家公司天花板不同

         刚刚发布的第二季度财报显示，腾讯的主要指标相比过去几个季度均出现了明显了提速，我们依稀可以看到PC互联网黄金时代的那个腾讯重新回来了：在该季度，腾讯的收入增长了52%（去年同期和今年Q1分别仅增长19%和43%），盈利增长了47%（去年同期和今年Q1分别仅增长25%和33%）。

         具体而言，该季度收入增长分解如下：从增长贡献大小看，网络游戏贡献了17.4个百分点，社交网络贡献了13.2个百分点，广告17.3个百分点（其中效果广告贡献了8.7个百分点，品牌展示广告贡献了8.6个百分点），支付及云服务等其他业务贡献了3.95个百分点；从增长速度看，从快到慢依次为支付及云服务（275%），效果广告（80%），社交网络（57%），品牌展示广告（41%），网络游戏（32%）。

        显然，游戏重新成为公司最重要的增长引擎，而在过去几个季度，广告的贡献要比游戏多很多。在过去几个季度，广告一直是腾讯最主要的增长引擎，但增长的速度呈现逐季下滑，从持续数个季度100%以上的增长，回落到过去这个季度的60%。相反，占公司收入48%的游戏收入则出现了复苏式的增长，在过去这个季度收入增长了32%，而去年同期和上个季度分别仅增长11%和28%。

        与此同时，腾讯第二大的收入来源——社交网络服务收入——也出现了强劲反弹，本季度同比增长了57%，而去年同期和今年Q1分别仅增长了14%和48%。而尤其值得注意的是，包括支付、云服务等在内的“其他”业务虽然目前仅占9.7%，但却是所有业务中增长最快的（增长了275%）。

        更为难得的是，这种高速增长在一定时间内可能已经建立了可持续性。比如游戏业务主要受益于移动游戏的高增长和占比的提升，Q2智能手机游戏贡献了96亿元的收入，同比增长114%，在整体游戏收入中的占比提高到了56%，而在之前的数个季度，它在这方面的表现要比主要对手网易逊色得多，尽管它比网易在移动游戏方面发力要早了将近一年：

         2014年时腾讯来自手机游戏的收入已经占到全部游戏收入的31%，而到2014年第四季度网易来自手机游戏的收入才占到全部游戏收入的14%；但去年腾讯手游仍然只占全部游戏收入的37.6%，而网易的占比则超过了40%，其中去年第四季度腾讯占比为44%，网易为57%，到今年第一季度，网易的占比进一步提高到63%。

         腾讯移动游戏业务的超速增长在很多方面与网易受益于同样的因素：智能手机带来的用户快速扩张，PC端游戏IP的移动化等，但它与网易也不完全相同，比如它拥有强大得多的游戏分发渠道，以及多样化的游戏运营优势，不过，更重要的，可能还是公司的重视和投入力度，不容否认，网易借助移动游戏的重新崛起在很大程度上刺激了它。

         而社交网络业务则除了受益于和游戏同样的因素外，还与腾讯过去几年在内容领域的布局密不可分，不久前它刚刚将腾讯音乐与中国音乐集团合并，这可能是其推进付费模式计划中的一步，加上之前在文学等领域的大手笔投资，腾讯提供给用户的付费选择更多了。随着用户付费习惯的形成，腾讯将从中持久受益。

         当然，也不能忽略低基数的影响，去年的第二季度是腾讯过去几年增长最慢的一个季度。但增长的持续性并不会止于这个季度，在不久前刚刚发布财报的另一家巨头——阿里巴巴——那里，我们看到了同样的情况，移动化成为推动该公司超预期增长的主要动力。相比PC时代高得多的用户基数，供应端的移动准备就绪与用户行为的移动化迁移，以及移动设备的随身性，这些都让移动商业时代的红利在智能手机的红利时代结束之后，来到了我们眼前。

        只不过并非所有的公司都能受益于这一时代。在商业的移动化早期，那些与智能手机用户基数密切相关的收入模式会直接受益，比如广告，但现在智能手机用户基数的增长已经告一段落，增长的引擎转移到了那些具体的服务和业务中，比如购物、娱乐、金融、商业服务等，这也部分解释了腾讯广告的增长下滑，以及游戏、社交网络和支付、云服务等其他收入的高速增长。

         但也不尽然，Facebook至今广告收入仍然占到全部收入的97%以上，但这并不妨碍它持续获得比腾讯高得多的增长速度。在过去的这个季度，Facebook的收入增长了59%至64.4亿美元，盈利增长了186%至20.55亿美元，而且在过去数年的大多数时间里，它都保持着这样的快速增长。不过，如果从每家公司从每个用户身上赚钱的能力上看，腾讯显然要远远超过Facebook，因为腾讯的用户要比后者少得多，但两家公司的营收和利润已经相差无几。

         尹生认为，腾讯和Facebook本质上是两种不同的盈利模式：腾讯的商业本质上是一种基于游戏、社交网络等少数高耗时性的虚拟业务的自营B2C电商，而Facebook本质上是广告模式——将用户的具体时间与特定的服务联系起来；对前者而言，用户在这些虚拟业务上的时间和金钱投入天花板是其业务天花板，而对后者而言，其天花板来自于用户的整体上网时间和世界经济的整体表现；前者竞争的是产品和用户运营，后者竞争的是拥有用户的上网时间以及将时间与经济世界联系起来的技术。

        这是为什么我在之前的一篇文章中认为，腾讯的未来在广告，而且要想建立强健的广告业务模式，必须在技术方面进行更多的投入，首先成为一家技术公司，而非游戏公司。从中短期看，腾讯将从游戏的移动化和内容投资的社交网络化中获得增长引擎，但中长期看，它的未来将来自于广告以及支付、云服务等其他服务业务。

        因此，我认为腾讯目前的合理估值水平应介于网易和Facebook之间，给予其12～15倍的动态市销率和40～45倍的动态市盈率。过去四个季度，腾讯的总收入为188亿美元，盈利52.3亿美元，按市销率和市盈率分别对应的估值为2256～2820亿美元，2092～2354亿美元，综合来看，2100～2800亿美元区间都属相对合理。如果并表Supercell（去年收入为23.6亿美元，利润为9.64亿美元，则合理区间会相应提高到2500～3000亿美元之间。